更引人质疑的是，在现金流紧张、存货与应收账款高企的情况下，有研复材仍分红近2800万元。此外，其超85%专利依赖受让，研发人员比例刚达科创板底线。

　　此外，公司军品审价波动可能导致的业绩“回溯”而出现下滑，以及屡次因欠税被处罚。

　　2022年至2025年上半年，有研复材实现营业收入分别为4.14亿元、4.98亿元、6.10亿元、2.40亿元，扣非归母净利润分别为2365.42万元、4505.87万元、5536.12万元、1167.50万元。2025年1-6月，有研复材营业收入同比减少455.73万元、下降1.86%，扣非归母净利润同比减少647.35万元、下降35.67%。

　　2023年，有研复材实现扣非净利润4505.8万元，同期经营活动现金流净额高达6629.90万元，在2024年，情形急转直下，扣非净利润增至5536.1万元，但经营活动现金流净额由正转负，为-706.07万元。这就意味着，有研复材每创造1元账面利润，不仅未能带来现金流入，反而消耗了约0.13元的运营资金。2025年，这种背离情况反而加剧。有研复材在实现扣非1167.50万元净利润的同时，经营现金流“失血”扩大至-2120.85万元，现金缺口已接近净利润的两倍。

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　　从应收账款来看，2022年末，有研复材的应收账款由1.56亿元激增至2025年6月末的3.06亿元，增幅近96%，远超同期营收47%的增幅。应收账款余额甚至超过了同期营收总额。回款率从2022年98.40%，骤降至2025年上半年的42.77%。这意味着超过一半的当期销售款项未能收回。其中，2022年至2025年上半年，有研复材坏账准备分别为501.15万元、764.99万元、1062万元、1036.41万元。

　　2025年上半年高达127%的应收账款/营收比，意味着有研复材不仅将上半年的全部销售收入“赊”了出去，甚至还在替过往期间垫资。

　　据有研复材称，2022年至2025年，公司不存在对同一客户的信用政策进行大规模频繁调整，但根据销售管理制度综合考虑客户合作时间、与公司发生业务规模、客户信用情况等动态变化情况对少数主要客户有所调整。通常是按年度对客户信用情况进行调整，每次调整不超过3个月。

　　此外，2023年，有研复材召开2022年度股东会，审议通过分配现金股利1500.00万元。2024年，公司召开2023年度股东会，审议通过分配剩余现金股利94.90万元。

　　2025年6月25日，有研复材召开2024年度股东会，审议通过《2024年度利润分配预案》，分红额度1200.00万元。2022年至2025年上半年，有研复材累计分红2,794.90万元，占归母净利润的比例为14.55%。

　　但此次IPO，有研复材计划将1.26亿元募集资金用于补充流动资金。在资产负债率为24.11%的低负债情况下，这种先分红消耗现金，再向公众投资者募资补流的操作，这样合理吗？

　　并且值得注意的是，2024年有研复材经营活动现金流量净额为-706.07万元，且存货与应收账款大幅占用资金。在此情况下，有研复材仍于2024年决议分红94.90万元(2023年利润分配剩余部分)，并于2025年6月决议分配2024年度利润1200万元。

　　现金流已为负，为何仍急于分红？虽然有研复材称分红是为“满足控股股东中国有研的财务管理制度要求”。但这是否意味着分红决策并非基于公司自身现金流状况和未来发展需要，而是为满足控股股东要求？这是否损害公司独立性和持续经营能力呢？

　　据问询函中有研复材回复称，截至2025年6月30日，发行人及其控股子公司共拥有146项发明专利(不包含专利申请权)，21项为发行人及其控股子公司原始取得的专利，125项为继受取得的专利，继受取得的专利占85.62%。125项继受取得的发明专利中，123项发明专利系2021年6月发行人增资时中国有研(1项)及有研工研院(122项)用于出资的专利，2项发明专利系忻州复材从厦门火炬特材处受让取得。如此多的专利为受让取得，有研复材自身是否具备独立技术创新能力？

　　此外，截至2025年6月末，有研复材研发人员为56人，占员工总数的11.67%，仅勉强超过科创板10%的底线要求。对于一家覆盖航空航天、电子、新能源等多个高技术门槛领域的材料企业而言，研发人员数量显然有点少了。

　　更值得关注的是，据问询函中有研复材回复称，实施股权激励前后无近期合理的外部投资者入股，2023年1月股权激励公允价值确认依据为银信评估以2022年8月31日为基准日出具的评估报告。

　　发行人在评估基准日2022年8月31日采用资产基础法评估的结果，净资产账面价值2.35亿元，评估值3.26亿元，评估增值9145.24万元，增值率为38.97%。

　　发行人在评估基准日2022年8月31日采用收益法评估的结果：合并口径归属母公司的所有者权益2.69亿元，评估值4.50亿元，评估增值1.81亿元，增值率67.58%。本次评估选择收益法评估结果作为被有研复材股东全部权益价值的最终结果。

　　有研复材解释称“在符合行业变化的情况下按投资产能逐渐释放对收入和利润进行合理预测，更为合理地反映了发行人各项资产对企业价值的影响，”故采用收益法评估。

　　但收益法涉及大量对未来收入、利润的预测，其主观性较强，为调节估值提供了空间。对此，是否可能通过选用乐观的收益法评估模型，做高估值，从而“证明”员工入股价格“公允”？

　　有研复材称实施股权激励的增资价格已考虑入股时公司的业绩基础、未来的市场变化及业绩变动预期，已采用恰当的估值方法确定股权激励增资价格，持股平台增资价格公允，确定依据合理，不构成股份支付，符合《企业会计准则》的规定。

　　在2024年6月，有研复材通过公开挂牌引入了包括厦门火炬集团创业投资有限公司(以下称火炬创投)、比亚迪股份有限公司(以下称比亚迪)等在内的14家知名外部投资者，增资价格约为3.86元/股。然而，仅仅一年后的2025年6月，控股股东中国有研从两个员工持股平台(北京复迈辉咨询管理中心(有限合伙)、北京复迈虹咨询管理中心(有限合伙))受让股份的价格却分别低至2.02元/股和1.84元/股，较外部投资者进入价格折价高达47.6%至52.3%。2023年员工入股价格低于此前入股股东的价格，是否合理？

　　据招股书显示，有研复材的军品销售采取“暂定价格结算”模式。在产品交付时，有研复材先按合同暂定价确认收入，待军方完成审价后，再根据最终的审定价进行差额调整，该差额直接计入审价当期的营业收入。

　　值得注意的是，据问询函中有研复材回复称，2023年，有研复材的制造费用为8210.6万元，较2022年上升72.08%，增长幅度较大，主要原因一是2022年发行人与委外加工方根据军审原则进行协商并签订补充协议，审减加工费1695.02万元。

　　而军品审价周期可能长达数年。在此期间，有研复材按暂定价确认的利润是“账面富贵”。一旦最终审定价低于暂定价，则必须追溯调减收入，对当期业绩造成“回溯性”的突然打击。有研复材在招股书中坦承，极端情况下，业绩下滑可能超过50%。其行业可比公司江苏晟楠电子科技股份有限公司便曾因审价核减导致收入调减55%，净利润瞬间由正转负。

　　据招股书显示，2022年至2025年上半年，有研复材向前五大客户的销售占比分别为57.10%、59.19%、62.09%、48.58%。当主要客户同时涉及军品审价时，一旦审价结果不利，将对有研复材业绩造成集中性冲击，使得有研复材业绩稳定性面临严峻考验。

　　此外，有研复材曾多次因欠税被税务局处罚，据招股书披露，2024年4月9日，国家税务总局北京市怀柔区税务局第一税务所因有研复材未按规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，被处以800元罚款。

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