4月22日，金发科技(600143.SH)披露2024年财报，公司全年营收创历史新高，达605.14亿元，同比增长26.23%；归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。同日发布的2025年一季报显示，业绩延续“触底反弹”态势，营收与净利润同比增幅分别为49.06%与138.20%。

　　尽管财报数据呈现强劲反弹，市场对其业绩成色仍存分歧，尤其增长幅度与2023年创十年新低的业绩基数密不可分，细观公司利润结构，三大业务板块依旧显著承压，整体净利率低至0.99%，营收新高更偏向于规模幻觉。这种以价换量的“触底反弹”仍需辩证审视，尤其是造血能力的孱弱。

　　此外，源自前期激进并购的后遗症进一步显露，经营亏损、减值暴雷、费用侵蚀加剧，目前金发科技现金流持续吃紧、负债高悬，疫情初期的“快钱”已然是昙花一现。如此种种，恰是解读这份看似创纪录的年报不可忽视的另一面。

　　年报显示，金发科技营收占比52%的主业务为改性塑料，即在普通塑料上通过多种方式加工改性，增强阻燃性、强度、韧性、抗冲击性等方面的性能塑料制品，应用在家电、汽车、电子、建筑等多个领域。此外，其余业务还包括材料贸易（占比20.44%）、并购的上游绿色石化（占比18%）、新材料产品（占比6%）以及2020年布局的医疗健康（占比9.25%）。

　　2020年，口罩、熔喷布成全球“抢手货”，金发科技净赚45亿，创下“历史大顶”；2021年，由于医疗健康产品价格回归常态，公司医疗健康板块业绩出现显著下降，归母净利润同比下降65.38%至16.61亿元；2022年-2023年，受绿色石化板块业务亏损等因素的影响，公司净利润同比变动幅度分别为19.89%、-84.1%，数额为19.92亿元、3.17亿元。

　　2024年的高增业绩，实质上系2023年同期基数为近十年最低，其绝对值低于2019-2022年同期任意一年。

　　分业务来看，其四大业务板块利润承压明显。金发科技主营板块改性塑料产品继续量升价跌，销售均价跌至6年低点，毛利率减少1.44个百分点，折射出行业内激烈的价格厮杀。

　　2022年和2023年，金发科技改性塑料产成品销量分别为176.22万吨、211.25万吨，与之对应的营业收入分别为256.47亿元、269.66亿元，持续上升。依此计算，改性塑料产品在2022年及2023年的销售均价为14554元/吨、12765元/吨，2023年均价已经创近5年新低。2024年，公司改性塑料产品销售均价进一步下滑，销量255.15万吨，营业收入320.74亿元，产品销售均价为12570.64元/吨。

　　一方面系改性塑料行业经营门槛偏低，经营竞争激烈，近年产能扩张迅速，价格下移明显。这也造成目前中国改性塑料企业总数超过3000家，产能超过3000吨的头部企业仅70家，市场格局分散。另一方面，目前国内高端改性塑料市场仍以进口为主，大型国际化工企业如巴斯夫、陶氏、杜邦、SABIC等优势明显，内资企业在中低端市场的“内卷”，盈利能力与成长性受限明显。

　　向上并购、纵向布局的绿色石化业务亦持续低迷，深度亏损。两大子公司辽宁金发、宁波金发虽然营收大涨，分别实现62.48亿元、72.85亿元，同比增长57.55%、15.62%，但亏损达到14.95亿元、4.98亿元，综合毛利率-6.36%，持续形成巨额拖累。

　　曾借疫情东风 “起飞”的医疗健康板块继续难改颓势，随着全球防疫物资供需格局逆转，自2023年开始，公司主营的丁腈手套、口罩、防护服等产品价格大幅下滑，毛利率变负，业务规模从27.1亿元大幅萎缩至2024年的5.6亿元，毛利率暴跌至-34.22%。

　　三大业务在利润端集体失守，意味着这种以价换量的“触底反弹”需辩证审视，尤其现金流造血功能的持续性孱弱，以及前期激进扩张带来的长期后遗症。

　　金发科技以283亿带息债务撬动的激进扩张，目前呈现出三重后遗症：经营亏损、减值暴雷、费用侵蚀。2024年，公司商誉和固定资产减值总计超过9亿元，折旧与利息费用均超10亿元，成为加剧盈利困局的主要推手。

　　除了产品价格下滑，金发科技医疗健康板块2024年的减值超过了营收：高性能医用及健康防护手套建设项目部分闲置的生产线、异辛烷装置、甲乙酮装置等2024年确认减值6.63亿元，高性能医用及健康防护手套建设项目减值2734万元。

　　该项目诞生于疫情时期，2020年启动，总投资约50亿元，2022年8月暂缓建设，公司累计投入金额25.78亿元。

　　在绿色石化板块，公司对宁波金发、辽宁金发合计计提商誉减值2.77亿元。此前2019年5月，公司以8.8亿元完成对宁波海越100%股权的收购，改名为宁波金发；2021-2022年，公司合计18.8亿元收购辽宁宝来新材料控股权，改名为辽宁金发，基地总投资超80亿元。

　　两公司自收购以来均“水土不服”，受市场行情、产能爬坡等因素的影响，2021-2024年，宁波金发净利润分别亏损1.17亿元、7.47亿元、7.21 亿元、4.98亿元，累亏20.83亿元；2022-2024年，辽宁金发分别亏损1734万元、11.62亿元、14.95亿元。

　　除此之外，房屋建筑物等固定资产每年亦新增巨额折旧，2024年折旧计提达18.56亿元，导致金发科技管理费用走高至15.96亿元，同比增幅10.25%。

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　　金发科技撬动上述收购的主要途径是举债。2020年-2024年，公司固定资产和在建工程总额自121亿元增长至196.6亿元，占公司总资产比例增长至31%，有息负债由当年的101亿元增至2024年的283亿元，负债率逼近70%。

　　如今其账面资金已无法覆盖短债，2024年底公司账面资金余额35.39亿元，短期借款68.8亿元，长期借款余额185.4亿元。由于负债规模较大，金发科技财务费用已经逐年走高至12.1亿元，其中利息费用10.98亿元，而2020年财务费用总额仅为5.76亿元。

　　年报显示，金发科技尚有包含120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体(PTPE)及改性新材料一体化项目(一阶段)、60万吨/年ABS及配套装置项目等扩产项目在内的17个重要在建工程，预算数合计达270亿元，后续全部完工尚需资金超过60亿元。

　　为此，公司仍在筹措资金。今年1月6日金发科技公告，公司拟申请注册发行不超过40亿元(含40亿元)中期票据。此次募集资金主要用于补充公司运营资金、偿还到期债务等。

　　可以看出，高昂债务杠杆的“学费”还将长时间影响金发科技，其扩张豪赌的代价远超预期，疫情初期的“快钱”不过是昙花一现，目前对其触底反弹的乐观叙事是对公司系统性风险的忽视。（本文首发于钛媒体APP，作者｜黄田）

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